$193bn के अनलॉक के बाद SpaceX 9% क्यों गिरा? | Insight

$193bn के अनलॉक के बाद SpaceX 9% क्यों गिरा?

लॉक-अप समाप्ति आम तौर पर उबाऊ होती है। तारीख गुजरती है, अंदरूनी लोग बेच सकते हैं, शेयर अपनी कीमत चुकाता है और सब आगे बढ़ जाते हैं।

यह मामला उबाऊ नहीं था, और इसकी वजह केवल आकार नहीं था। गुरुवार 22 अक्टूबर को 1.3 अरब तक SpaceX शेयर बिक्री के लिए पात्र हो गए—यह बकाया 13.58 अरब शेयरों का लगभग 9.6% है। अनलॉक के दिन की शुरुआती कीमत पर इन शेयरों का मूल्य करीब $193bn था; गुरुवार के बंद भाव पर यह लगभग $188bn है। सोमवार 26 अक्टूबर को 328.4 मिलियन और शेयर ट्रेड किए जा सकेंगे।

यह उस शेयर पर हुआ जो Q3 के बेहतर नतीजों और अप्रत्याशित विलय प्रस्ताव के कारण अभी 7.8% चढ़ा था। इसके बाद अनलॉक वाले दिन SpaceX 9.1% गिरकर $144.75 पर बंद हुआ—तिमाही के नतीजे सामने आने से पहले की कीमत से भी नीचे। अगले सत्र में यह संभला और करीब $147 पर कारोबार किया।

तो यह क्यों गिरा? ईमानदार जवाब यह है कि तीन घटनाएं एक साथ बाजार में आईं और इनमें से किसी एक को पूरी गिरावट का श्रेय नहीं दिया जा सकता। यहां छह बातें हैं जो इसे समझाती हैं—और यह भी कि इससे अधिक साफ जवाब देने वाला व्यक्ति अनुमान लगा रहा है।

1. अनलॉक किसी तारीख पर नहीं, एक घटना के आधार पर हुआ

यही वह विवरण है जो लोगों को भ्रमित करता है। यह कैलेंडर में नहीं, बल्कि प्रॉस्पेक्टस में लिखा था।

1.3 अरब शेयरों वाला ट्रांच 22 अक्टूबर के लिए निर्धारित नहीं था। यह सितंबर तिमाही के वित्तीय नतीजों की सार्वजनिक घोषणा के तुरंत बाद Nasdaq के दूसरे पूर्ण ट्रेडिंग दिन के लिए निर्धारित था। SpaceX ने मंगलवार 20 अक्टूबर को बाजार बंद होने के बाद Q3 नतीजे जारी किए। बुधवार पहला पूर्ण ट्रेडिंग दिन था और गुरुवार दूसरा। यही पूरी प्रक्रिया थी।

यह भी ध्यान देने योग्य है कि गुरुवार पहला रिलीज नहीं था। इसी समय-सारणी के तहत अगस्त से 9 अक्टूबर के बीच छह पहले ट्रांचों में लगभग 2.26 अरब शेयर पहले ही जारी हो चुके थे। बाजार दस सप्ताह से इन्हें absorb कर रहा था, जो आगे कीमत की चाल समझने में महत्वपूर्ण है।

समय-सारणी आगे भी चलती है और अगला ट्रांच लापरवाही करने वालों के लिए जाल है। प्रॉस्पेक्टस में दिन 135 पर 328.4 मिलियन शेयर सूचीबद्ध हैं, जो शनिवार 24 अक्टूबर पड़ता है। बाजार बंद रहते हैं। इन शेयरों के वास्तव में ट्रेड होने का पहला सत्र सोमवार 26 अक्टूबर होगा।

फिर वह हिस्सा है जिसके बारे में लगभग किसी ने नहीं लिखा।

प्रॉस्पेक्टस में 455.8 मिलियन अतिरिक्त शेयरों का एक सशर्त ट्रांच था। यदि 4 अगस्त की पहली आय घोषणा की तारीख तक समाप्त होने वाले लगातार दस ट्रेडिंग दिनों में कम से कम पांच दिनों पर शेयर $135 के IPO मूल्य से कम से कम 30% ऊपर, यानी $175.50 या अधिक, बंद होता तो ये शेयर अगस्त की शुरुआत में जारी हो जाते। ऐसा बिल्कुल नहीं हुआ। उन दस सत्रों में बंद भाव $108.37 से $125.33 के बीच रहे। एक भी दिन योग्य नहीं था।

वे शेयर गायब नहीं हुए। वे 180-दिन के पूल के अंतिम ट्रांच में शामिल हो गए। इसका अर्थ है कि 8 दिसंबर को जारी होने वाला ट्रांच लगभग 797.6 मिलियन शेयरों का होगा, न कि 328.4 मिलियन का, जैसा कि केवल संक्षिप्त समय-सारणी पढ़ने वाला व्यक्ति मान सकता है। 797.6 मिलियन इस स्थिति के लिए प्रॉस्पेक्टस का अपना आंकड़ा है, हमारी गणना नहीं। प्रतिशत ट्रांचों को समय-सारणी में गोल किया गया है, इसलिए यह 328.4 और 455.8 का सटीक योग नहीं है। दिसंबर दिखने से लगभग ढाई गुना बड़ा है।

2. Musk इस अनलॉक में बिल्कुल शामिल नहीं हैं

यदि आपने ऐसी पोस्ट देखी है जिसमें कहा गया है कि Musk इस अनलॉक के दौरान नकदी निकाल सकते हैं, तो वह गलत है। फाइलिंग बिल्कुल स्पष्ट है।

Musk ने 366 दिनों का लॉक-अप साइन किया है जिसमें जल्दी रिलीज का कोई प्रावधान नहीं है। विकल्पों के अंतर्गत 350 मिलियन Class B शेयरों सहित उनकी अधिकतम 6.4 अरब शेयरों की हिस्सेदारी 12 जून 2027 तक लॉक रहेगी। सितंबर के अंत में बकाया 13.58 अरब शेयरों के मुकाबले यह कंपनी का लगभग 46% से 47% है और ऊपर बताए गए सभी ट्रांचों से पूरी तरह बाहर है।

उनके पास नियंत्रण जरूर है। SpaceX की दोहरे वर्ग वाली संरचना में Class A को एक वोट और Class B को दस वोट मिलते हैं। IPO के बाद Class A धारकों के पास 11.5% और Class B धारकों के पास 88.5% वोटिंग शक्ति थी, जबकि अकेले Musk के पास कुल वोटिंग शक्ति का लगभग 82.4% था। Class B धारक एक वर्ग के रूप में बोर्ड के बहुमत का चुनाव करते हैं।

Nasdaq नियमों के तहत कंपनी एक नियंत्रित कंपनी है और उसने कहा है कि वह इस स्थिति से मिलने वाली कुछ कॉरपोरेट गवर्नेंस छूटों का उपयोग करेगी। उपनियम शेयरधारक दावों के लिए अनिवार्य मध्यस्थता और स्थान संबंधी प्रतिबंध भी लगाते हैं। इनमें से कुछ भी छिपा हुआ नहीं है; सब कंपनी के अपने जोखिम सारांश में है।

इसलिए स्वामित्व और बिक्री के सवाल विपरीत दिशाओं में इशारा करते हैं। फ्लोट बढ़ रहा है और इसके साथ वोटिंग विभाजन थोड़ा बदला है: IPO के बाद से Class A बढ़कर 8,240m शेयर और Class B घटकर 5,339m शेयर हो गया है, जिससे वोटिंग शक्ति के लगभग दो अंक Class A की ओर चले गए हैं। लेकिन फ्लोट चाहे जो करे, Musk की अपनी हिस्सेदारी अगले जून से पहले नहीं बदल सकती।

Musk से नीचे के अंदरूनी लोगों का मामला अलग है। President और COO Gwynne Shotwell ने 22 सितंबर को 342,170 शेयर बेचे, जिनकी भारित औसत कीमत $151.15 से $154.72 के बीच थी—कुल लगभग $52.5m। उसी दिन $8.40, $11.20 और $19.40 के स्ट्राइक पर विकल्पों का प्रयोग भी हुआ। ये बिक्री जून में अपनाई गई 10b5-1 योजना के तहत थीं, इसलिए अवसरवादी नहीं बल्कि निर्धारित थीं। फिर भी वे उस लागत आधार की याद दिलाती हैं जिसके ऊपर अंदरूनी लोग बेच रहे हैं।

3. बड़ी खबर अनलॉक नहीं, विलय था

लॉक-अप की सुर्खियों के नीचे Musk ने उसी आय कॉल में कहीं बड़ी बात की पुष्टि की।

उन्होंने कहा, “शेयरधारकों के अनुरोध पर SpaceX और Tesla दोनों ने इस विचार पर चर्चा करने के लिए विशेष समितियां बनाई हैं।” समितियां स्वतंत्र निदेशकों से बनी हैं। Musk उनकी चर्चाओं में शामिल नहीं हैं: उनके शब्दों में, “क्योंकि मैं हितों के टकराव वाला पक्ष हूं, इसलिए मैं विशेष समितियों की चर्चाओं में शामिल नहीं हो सकता।” उन्होंने इसे “एक अजीब काबुकी नृत्य बताया जिसमें दो समूह बात कर रहे हैं और मैं बातचीत में शामिल नहीं हो सकता” और कहा कि उन्हें लगा जैसे वह “बारूदी सुरंग के बीच टैप डांस कर रहे हों।”

उन्होंने इसे बढ़ा-चढ़ाकर पेश नहीं किया। उन्होंने कहा, “मुझे लगता है कि कुछ लोग मानते हैं कि SpaceX और Tesla का विलय निश्चित है। मुझे लगता है कि यह अतिशयोक्ति होगी।” समितियों ने “किसी भी लेनदेन की शर्तों पर सहमति नहीं बनाई है” और “जाहिर है, इसकी कोई गारंटी नहीं है कि वे ऐसा कर पाएंगी।”

उन्होंने अपना विचार भी स्पष्ट किया। उसी उत्तर में उन्होंने कहा, “क्या मुझे लगता है कि यह अच्छा विचार होगा? हां,” और अलग से कहा कि “कंपनियों को मिलाने में काफी merit है क्योंकि हम लगभग सुपर इंटेलिजेंस सिंगुलैरिटी में हैं।”

उन्होंने जिस बाधा का नाम लिया वह प्रक्रियात्मक और महत्वपूर्ण है। Tesla की ओर से, उन्होंने कहा, “हमें सभी शेयरों में से 50% का वोट चाहिए होगा, केवल वोट करने वालों का नहीं, बल्कि सभी शेयरधारकों का,” और इसे “हासिल करना काफी कठिन बाधा” बताया। सभी बकाया शेयरों के आधार पर मापी गई सीमा, सामान्य प्रस्ताव से कहीं कठिन होती है।

फाइलिंग में एक विवरण Musk के प्रक्रिया से बाहर रहने की तस्वीर को जटिल बनाता है। तीसरी तिमाही की 10-Q, जो 22 अक्टूबर को दाखिल हुई, कहती है कि किसी संयोजन के लिए विशेष समिति, बोर्ड और नियंत्रक शेयरधारक की मंजूरी आवश्यक होगी। Musk समिति की चर्चाओं में नहीं बैठ सकते, लेकिन उनके बिना भी कुछ नहीं हो सकता।

बाजार पहले से कुछ मूल्य तय कर रहा है। Gene Munster ने दो वर्षों के भीतर संयोजन की संभावना 95% बताई है, Barclays ने कहा है कि दिसंबर से पहले सौदा घोषित हो सकता है और Yorkville Ives के Dan Ives ने लिखा है, “हम मानते हैं कि 2027 के अंत तक Tesla और SpaceX के विलय की संभावना 80%-90% है।” ये ऐसे लेनदेन के अनुमान हैं जिसकी कोई शर्त, कीमत या सहमति नहीं है, इसलिए इन्हें विश्लेषण के बजाय भावना मानें।

4. कीमत ने वास्तव में क्या किया और इसे एक ही कारण से क्यों नहीं जोड़ा जा सकता

तीन घटनाएं, दो सत्र और दोनों दिशाओं में तेज चलने वाला बाजार।

Q3 रिलीज से पहले 20 अक्टूबर को SpaceX $147.79 पर बंद हुआ। बुधवार को यह 7.79% उछलकर $159.31 पर पहुंचा। उसी सत्र में नतीजों के बाद मूल्य लक्ष्यों में बढ़ोतरी की लहर आई और विलय प्रस्ताव भी पचा लिया गया। फिर अनलॉक वाले दिन यह 9.1% गिरकर $144.75 पर बंद हुआ। दोनों सत्रों में कुल मिलाकर गिरावट लगभग 2.1% रही।

किसी भी पैमाने पर यह कठिन दिन था। लेकिन तुलना के बिना एक शेयर की चाल का अर्थ कम होता है। उसी सत्र में Rocket Lab 4.6%, Tesla 3.1% और Nasdaq 100 2.9% गिरा। गुरुवार पूरे बाजार के लिए कमजोर दिन था और SpaceX सूचकांक से लगभग तीन गुना अधिक गिरा।

समय-सीमा बढ़ाने पर तस्वीर फिर बदलती है। 14 से 22 अक्टूबर के बंद भावों के आधार पर SpaceX 4.9% नीचे है—Nasdaq 100 की 3.4% गिरावट से खराब, लेकिन Rocket Lab की 13.5% गिरावट से काफी बेहतर।

ईमानदार निष्कर्ष यह है कि तीनों घटनाएं एक साथ कीमत में शामिल थीं। अनलॉक ने आपूर्ति बढ़ाई, नतीजों में पूंजी-गहनता ने लोगों को dilution की चिंता का कारण दिया और बिना शर्तों वाले विलय प्रस्ताव का मूल्यांकन करना कठिन है। गिरावट की कवरेज ने पूंजी-गहनता, dilution जोखिम और विलय प्रस्ताव को कारण बताया, लॉक-अप का उल्लेख तक नहीं किया। जो कोई आपको बता रहा है कि 9% की चाल में अनलॉक का सटीक हिस्सा कितना था, वह अनुमान लगा रहा है।

लंबे संदर्भ के लिए: शेयर 6 अक्टूबर के $171.92 के बंद भाव से लगभग 15.8% नीचे, 16 जून के रिकॉर्ड बंद भाव $201.80 से लगभग 28.3% नीचे और जून के $135 IPO मूल्य से करीब 7.2% ऊपर है।

5. आप रॉकेट कंपनी नहीं खरीद रहे हैं

यही वह तथ्य है जो ऊपर की पूरी तस्वीर को बदल देता है और यह सीधे Q3 रिलीज से आता है।

SpaceX ने सितंबर तिमाही के लिए $14,575m राजस्व रिपोर्ट किया, जो साल-दर-साल 161% अधिक है। इसे खंडों में बांटने पर पता चलता है कि अधिकांश लोग जिस कंपनी को खरीदने का सोचते हैं, वह इसका अल्पांश है:

Space खंड को तिमाही में $7m का घाटा हुआ और नौ महीनों में उसका घाटा $1,211m रहा।

इसका कारण रणनीति में बदलाव के बजाय कॉरपोरेट इतिहास है। SpaceX ने फरवरी 2026 से xAI को अपने में शामिल किया और xAI पहले ही मार्च 2025 में X, जिसे पहले Twitter कहा जाता था, को अपने में शामिल कर चुका था। दोनों को common control transactions के रूप में दर्ज किया गया और वित्तीय आंकड़ों को उसी अनुसार पुनः प्रस्तुत किया गया। अगस्त में कंपनी ने Cursor की मूल कंपनी Anysphere के साथ विलय पूरा किया और लगभग 389.3 मिलियन नए Class A शेयर जारी किए, जिनका निहित इक्विटी मूल्य $60.0bn था।

अनलॉक पर ध्यान देने वालों के लिए यह बिंदु महत्वपूर्ण है। इस वर्ष शेयरों की संख्या बदलने वाला वास्तविक dilution लॉक-अप समाप्ति से नहीं, अधिग्रहणों से आया। भारित औसत basic शेयर Q3 2025 के 2,941m से बढ़कर Q3 2026 में 11,942m हो गए।

इस बीच Connectivity कारोबार चुपचाप असली काम कर रहा है। सितंबर के अंत में Starlink 13.6 मिलियन उपभोक्ता सब्सक्राइबर तक पहुंचा। तिमाही में 1.6 मिलियन जुड़े और एक साल पहले के 7.2 मिलियन से यह काफी अधिक है। खंड ने $5,248m राजस्व पर $2,367m operating income कमाया—45% operating margin।

हालांकि सब कुछ अच्छा नहीं है। प्रति उपयोगकर्ता औसत राजस्व एक साल पहले के $83 के मुकाबले $69 प्रति माह है, हालांकि तिमाही-दर-तिमाही इसमें 5% वृद्धि हुई और कंपनी ने कहा कि तिमाही में नए ग्राहक विकसित बाजारों की वृद्धि से आए। वार्षिक रुझान नीचे है, लेकिन तिमाही रुझान बदल गया है। लॉन्च भी बढ़े नहीं बल्कि घटे हैं: नौ महीनों में 113, जबकि पिछले वर्ष इसी अवधि में 128 थे।

रॉकेटों की बात करें तो Starship ने 28 सितंबर को अपना पहला orbital mission पूरा किया और 26 Starlink V3 satellites तैनात किए। उड़ान के दौरान एक Raptor engine बंद हुआ, वाहन ने इसकी भरपाई की और burn पूरा किया। orbit के बाद checkpoint assessment के कारण यान योजना से कई घंटे पहले Pacific में उतरा।

अगली उड़ान पर नजर रखनी होगी क्योंकि पहली बार booster और ship दोनों को पकड़ने का प्रयास होगा। आय कॉल में Musk ने संतुलित भाषा इस्तेमाल की: “इन पहली उड़ानों में सफलता की गारंटी नहीं है, लेकिन मैं कहूंगा कि अगली उड़ान में सफलता की संभावना असफलता से अधिक है।”

6. चिंता की संख्या पूंजीगत खर्च है, अनलॉक नहीं

अनलॉक यह बदलता है कि शेयरों का मालिक कौन है। पूंजीगत खर्च यह बदलता है कि कंपनी को और शेयर बेचने की जरूरत पड़ेगी या नहीं।

SpaceX ने केवल तीसरी तिमाही में $19,593m पूंजीगत व्यय किया और नौ महीनों में यह $48,069m रहा, जबकि इसी अवधि में परिचालन से $13.1bn नकदी उत्पन्न हुई। CFO Bret Johnsen ने आय कॉल में कहा कि “चौथी तिमाही का पूंजीगत व्यय अब $35bn से $40bn के दायरे में रहने की उम्मीद है।”

इसे पिछले वर्ष के आंकड़ों के सामने रखें। केवल इस एक तिमाही के लिए निर्देशित खर्च 2025 के पहले नौ महीनों में कंपनी के पूरे $13,846m पूंजीगत व्यय का ढाई से तीन गुना है।

इसके पीछे backlog भी है। तीसरी तिमाही की 10-Q के अनुसार सितंबर के अंत में यह $62,959m था, जिसमें करीब $42bn एक वर्ष के भीतर मान्यता प्राप्त होने की उम्मीद है। बैलेंस शीट भी काफी क्षमता रखती है: SpaceX के पास लगभग $89.9bn नकदी और marketable securities हैं, जबकि लगभग $38.8bn कर्ज और finance leases हैं। जून में इसने $25bn senior notes जुटाए, जिनकी coupons 5.350% से 6.650% थीं। लेकिन बहुत अधिक पूंजी हमेशा पर्याप्त नहीं होती। KeyBanc के Michael Leshock ने 2028 तक लगभग $475bn अतिरिक्त पूंजी की जरूरत का अनुमान लगाया है।

अधिकांश अन्य संस्थानों ने मूल्य लक्ष्य बढ़ाए। Q3 के बाद प्रकाशित लगभग दर्जन भर संस्थानों में लक्ष्य TD Cowen के $224 से JPMorgan के $500 तक थे। Goldman Sachs $245, Barclays $300, Cantor Fitzgerald $345 और Morgan Stanley $300 पर कायम रहा।

इन आंकड़ों के साथ दो बातें याद रखें। समान नतीजों के बाद एक ही शेयर के लिए $224 से $500 का अंतर consensus नहीं, बल्कि बहुत बड़े error bars वाला मतभेद है। व्यापक consensus में लगभग 28 buy ratings, 6 holds और 2 sells हैं तथा औसत लक्ष्य करीब $238 है। तेजी वाला समूह वास्तविक है, लेकिन सर्वसम्मति नहीं।

खरीदार को दो और बातें ध्यान में रखनी चाहिए। नौ महीने का राजस्व $27,083m था, लेकिन नौ महीने का परिणाम $413m का net loss था, इसलिए तीसरी तिमाही की $4,404m net income अभी पूरे वर्ष की कहानी नहीं है। ग्राहक concentration भी अधिक और बढ़ती हुई है। एक अज्ञात ग्राहक 2025 के राजस्व का 20.9% था। अनलॉक वाले दिन दाखिल तीसरी तिमाही की 10-Q में Customer A तिमाही राजस्व का 16.6% और Customer B 34.5% है। यानी दो ग्राहक मिलकर तिमाही के आधे से कुछ अधिक राजस्व का प्रतिनिधित्व करते हैं। एक ग्राहक accounts receivable का 27.7% भी है।

वास्तव में क्या इस स्थिति को स्पष्ट करेगा

चार संकेतक, शेयर पर संभावित प्रभाव के क्रम में:

• क्या विशेष समितियां शर्तें तय करती हैं। Exchange ratio वाला विलय आज ट्रेड हो रही security से पूरी तरह अलग होगा। तब तक यह केवल प्रस्ताव है और Tesla पक्ष को पारित करने के लिए सभी बकाया शेयरों में से 50% चाहिए।

• क्या 8 दिसंबर का ट्रांच absorb हो जाता है। यह लगभग 797.6 मिलियन शेयरों का है, न कि headline schedule में दिखने वाले 328.4 मिलियन का। यही वास्तविक मांग की परीक्षा होगी।

• Starship की गति। Musk ने कॉल में कहा, “हम उम्मीद करते हैं कि अगले वर्ष की पहली छमाही में किसी समय Starship साप्ताहिक उड़ान भरेगा।” साप्ताहिक उड़ानें लॉन्च अर्थशास्त्र बदल देंगी। इससे धीमी गति KeyBanc की आपत्ति को कायम रखेगी।

• क्या capex guidance घटती है। $35bn से $40bn वाली तिमाही एक बड़ा दांव है। अगली guidance कम हुई तो funding का सवाल नरम पड़ेगा; अधिक हुई तो equity का सवाल लौट आएगा।

एक ईमानदार कमी भी बतानी चाहिए। Musk ने विलय पर विस्तार से बात की, लेकिन Q3 रिलीज, आय कॉल और इस लेख के लिए देखी गई हर फाइलिंग में किसी भी SpaceX अधिकारी ने lock-up, unlock या शेयर कीमत के बारे में कुछ नहीं कहा। उस सप्ताह शेयर को सबसे ज्यादा प्रभावित करने वाली बात पर कंपनी का कोई आधिकारिक मत उपलब्ध नहीं है।

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यदि आपका दृष्टिकोण रॉकेट के बजाय Musk पर है:

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