Pourquoi SpaceX a-t-elle chuté de 9 % après le déblocage de 193 milliards de dollars ? | Analyse

Pourquoi SpaceX a-t-elle chuté de 9 % après le déblocage de 193 milliards de dollars ?

Les expirations de périodes de conservation sont censées être ennuyeuses. Une date passe, les initiés peuvent vendre, l’action encaisse le choc, puis tout le monde passe à autre chose.

Cette fois, ce ne fut pas le cas, et pas seulement en raison de la taille de l’opération. Le jeudi 22 octobre, jusqu’à 1,3 milliard d’actions SpaceX sont devenues éligibles à la vente, soit environ 9,6 % des 13,58 milliards d’actions en circulation. Au cours précédant le déblocage, cela représentait environ 193 milliards de dollars d’actions ; au cours de clôture de jeudi, la valeur était plus proche de 188 milliards. 328,4 millions d’actions supplémentaires deviendront négociables le lundi 26 octobre.

L’opération est intervenue alors que l’action venait de bondir de 7,8 % après des résultats du troisième trimestre supérieurs aux attentes et une proposition de fusion à laquelle personne ne s’attendait. SpaceX a ensuite chuté de 9,1 % le jour du déblocage, clôturant à 144,75 dollars, sous son niveau d’avant la publication des résultats. Depuis, le cours s’est stabilisé autour de 147 dollars lors de la séance suivante.

Alors pourquoi cette baisse ? La réponse honnête est que trois événements ont frappé le marché en même temps et qu’aucun ne peut, à lui seul, expliquer le mouvement. Voici six éléments qui l’expliquent, et pourquoi toute réponse plus catégorique relève de la spéculation.

1. Le déblocage n’a pas eu lieu à une date donnée, mais à la suite d’un événement

C’est le détail qui piège beaucoup d’observateurs : il figure dans le prospectus, et non dans un calendrier.

La tranche de 1,3 milliard d’actions n’était pas programmée pour le 22 octobre. Elle devait être libérée « le deuxième jour complet de cotation sur le Nasdaq suivant immédiatement la publication publique de nos résultats financiers trimestriels » pour le trimestre de septembre. SpaceX a publié ses résultats du troisième trimestre après la clôture du mardi 20 octobre. Mercredi était le premier jour complet de cotation ; jeudi, le deuxième. C’est tout le mécanisme.

Jeudi n’était d’ailleurs pas la première libération. Le même calendrier avait déjà rendu environ 2,26 milliards d’actions disponibles au moyen de six tranches entre août et le 9 octobre. Le marché absorbe cette offre depuis dix semaines, ce qui compte pour interpréter l’évolution des prix.

Le calendrier continue, et la prochaine tranche peut piéger les observateurs inattentifs. Le prospectus prévoit 328,4 millions d’actions au 135e jour, qui tombe le samedi 24 octobre. Les marchés sont fermés : la première séance où ces actions pourront effectivement être négociées sera donc le lundi 26 octobre.

Il existe également une tranche dont presque personne n’a parlé.

Le prospectus prévoyait une tranche conditionnelle de 455,8 millions d’actions supplémentaires. Elle aurait été libérée début août si l’action avait clôturé au moins 30 % au-dessus du prix d’introduction de 135 dollars, soit à 175,50 dollars ou plus, lors d’au moins cinq des dix séances consécutives se terminant à la date de la première publication des résultats, le 4 août. Ce scénario ne s’est pas produit : les clôtures de ces dix séances se situaient entre 108,37 et 125,33 dollars.

Ces actions n’ont pas disparu. Elles ont été reportées sur la tranche finale du dispositif de 180 jours. La libération prévue le 8 décembre porte donc sur environ 797,6 millions d’actions, et non sur les 328,4 millions que pourrait laisser penser le calendrier résumé. Décembre sera environ deux fois et demie plus important qu’il n’y paraît.

2. Musk ne participe pas du tout à ce déblocage

Si vous avez vu une publication affirmant que Musk peut vendre ses actions à cette occasion, elle est erronée : le document réglementaire est sans ambiguïté.

Musk a signé un lock-up de 366 jours sans possibilité de libération anticipée. Sa participation, pouvant atteindre 6,4 milliards d’actions, dont 350 millions d’actions de catégorie B sous-jacentes à des options, restera bloquée jusqu’au 12 juin 2027.

Ce qu’il possède, en revanche, c’est le contrôle. SpaceX dispose d’une structure à deux catégories d’actions : la catégorie A donne un droit de vote et la catégorie B en donne dix. Musk détient environ 82,4 % des droits de vote totaux à lui seul. Les détenteurs d’actions de catégorie B élisent la majorité du conseil d’administration en tant que catégorie.

La société est contrôlée au sens des règles du Nasdaq et a indiqué vouloir bénéficier des exemptions correspondantes en matière de gouvernance. Les statuts imposent également l’arbitrage obligatoire et des restrictions de compétence pour les plaintes des actionnaires.

La question de la propriété et celle de la vente évoluent donc dans des directions opposées. Le flottant augmente, tandis que la participation personnelle de Musk ne peut pas évoluer avant juin prochain, quelle que soit l’évolution du flottant.

3. La nouvelle la plus importante n’était pas le déblocage, mais la fusion

Dans l’ombre des titres consacrés au lock-up, Musk a confirmé lors du même appel de résultats un projet bien plus important.

« SpaceX et Tesla ont toutes deux formé des comités spéciaux pour discuter de cette idée à la demande des actionnaires », a-t-il déclaré. Il a précisé qu’il ne participait pas aux discussions, car il est « une partie en conflit ». Il a décrit la situation comme « une étrange danse kabuki » et a déclaré avoir l’impression de « danser sur un champ de mines ».

Il a toutefois pris soin de ne pas présenter la fusion comme acquise : « Je pense que certaines personnes supposent qu’une fusion entre SpaceX et Tesla est certaine. Je pense que ce serait exagéré. » Les comités ne sont « pas parvenus à un accord sur les conditions d’une quelconque transaction » et « rien ne garantit évidemment » qu’ils y parviendront.

Son opinion personnelle était plus favorable. Il a déclaré : « Est-ce que je pense que ce serait une bonne idée ? Oui », ajoutant qu’il y avait « beaucoup d’intérêt à combiner les entreprises ».

L’obstacle principal est procédural : Musk a indiqué que Tesla aurait besoin du vote favorable de 50 % de toutes les actions, et pas seulement de celles votées.

4. Ce que le cours a réellement fait

Trois événements, deux séances et un marché qui a fortement évolué dans les deux directions.

SpaceX a clôturé à 147,79 dollars le 20 octobre, avant la publication des résultats. L’action a bondi de 7,79 % à 159,31 dollars le mercredi, puis a chuté de 9,1 % le jour du déblocage, clôturant à 144,75 dollars. Sur les deux séances, la baisse nette a été d’environ 2,1 %.

Sur la même séance, Rocket Lab a reculé de 4,6 %, Tesla de 3,1 % et le Nasdaq 100 de 2,9 %. La baisse concernait donc l’ensemble du marché, même si SpaceX a chuté environ trois fois plus que l’indice.

L’interprétation la plus honnête est que les trois événements étaient intégrés au cours simultanément. Le déblocage a accru l’offre, l’intensité capitalistique des résultats a fait craindre une dilution et une proposition de fusion sans conditions précises est difficile à valoriser.

5. Vous n’achetez pas une entreprise de lanceurs

SpaceX a publié un chiffre d’affaires de 14 575 millions de dollars au troisième trimestre, en hausse de 161 % sur un an. Par segment, l’activité que la plupart des investisseurs pensent acheter est minoritaire :

Le segment Espace a enregistré une perte de 7 millions de dollars au trimestre et une perte de 1 211 millions sur neuf mois. La connectivité est l’activité qui génère discrètement les résultats : Starlink comptait 13,6 millions d’abonnés grand public fin septembre et le segment affichait une marge opérationnelle de 45 %.

Starship a effectué sa première mission orbitale le 28 septembre, en déployant 26 satellites Starlink V3. Le prochain vol sera particulièrement important, car il tentera pour la première fois de récupérer à la fois le propulseur et le vaisseau.

6. Le chiffre à surveiller est l’investissement, pas le déblocage

Un déblocage modifie les détenteurs des actions. Les dépenses d’investissement déterminent si l’entreprise devra en vendre davantage.

SpaceX a consacré 19 593 millions de dollars aux dépenses d’investissement au troisième trimestre et 48 069 millions sur neuf mois. Le directeur financier prévoit entre 35 et 40 milliards de dollars de dépenses d’investissement au quatrième trimestre.

Le carnet de commandes atteignait 62 959 millions de dollars fin septembre, dont environ 42 milliards devraient être comptabilisés dans l’année. Le bilan reste solide, avec environ 89,9 milliards de dollars de trésorerie et de titres négociables contre 38,8 milliards de dette et de contrats de location-financement.

Les dépenses, la concentration de la clientèle et la nécessité éventuelle de lever davantage de capitaux constituent des risques plus importants à long terme que la seule expiration du lock-up.

Ce qui permettrait réellement de trancher

Quatre indicateurs seront déterminants :

• La conclusion des comités spéciaux. Une fusion assortie d’un ratio d’échange transformerait complètement le profil du titre.

• L’absorption de la tranche du 8 décembre. Elle représente environ 797,6 millions d’actions.

• La cadence de Starship. Des vols hebdomadaires modifieraient l’économie des lancements.

• L’évolution des prévisions de dépenses d’investissement. Une baisse réduirait les besoins de financement ; une hausse raviverait les inquiétudes.

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